来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么ong>· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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